Cher lecteur,
On ne verra peut-être plus jamais une autre société qui soit à la fois aussi inconséquente au sein de l’économie réelle et aussi conséquente sur le marché actions que Tesla Inc. (Nasdaq : TSLA), le constructeur de véhicules électriques (« VE »).
Dans notre dernier commentaire, j’ai expliqué pourquoi autant de titres étaient portés, non pas par leurs fondamentaux, mais par la « théorie du plus idiot », selon laquelle quelqu’un finira par débourser encore plus pour les acheter.
Autrement dit, la seule raison motivant les trades sur ces actions est de pouvoir les revendre rapidement, au lieu de les conserver – sur des périodes de plusieurs années – comme autant de parts dans des entreprises créatrices de valeur, soigneusement sélectionnées.
L’impact de Tesla, dans le monde réel, en termes de chiffre d’affaires effectif et de parts de marché dans le secteur automobile, est une minuscule erreur d’arrondi, comparé à l’impact surdimensionné que cette société exerce sur le marché actuel aux allures de bulle. Ceux qui anticipent que Tesla va progresser au point de dominer le futur marché des VE ne ressentent pas cette peur pourtant saine face à ces deux facteurs qui se profilent à l’horizon : une capacité de production excédentaire dans le secteur automobile mondial et une avalanche de VE concurrents.
A moins de considérer que les lois de l’économie et de la physique ont été révoquées, il n’est pas pertinent d’investir dans les actions Tesla, à leur cours actuel.
Ces dernières semaines, la stratégie de certains traders de hedge funds et de nombreux petits investisseurs – consistant à jouer avec cynisme sur l’intégration largement attendue de TSLA dans l’indice S&P 500 – a gagné en intensité. Ces traders ont l’intention de fourguer leurs actions TSLA, comme si c’étaient des fruits rapidement périssables, aux détenteurs de valeurs du S&P 500 qu’ils considèrent comme des pigeons.
Une fois que TSLA sera intégrée à l’indice S&P 500, il se peut qu’on constate une pression à la vente aussi intense que la pression à l’achat de fin novembre. Mais tant que l’action ne sera pas enfin intégrée dans l’indice, on ne pourra pas savoir jusqu’où elle va grimper. Mais une chose est claire : plus TSLA grimpera à court terme, pires seront les rendements à long terme, pour ceux qui achètent au cours actuel.
Il est quasi-certain que le rendement à long terme de TSLA sera négatif. Mais les dirigeants de Tesla limiteront toutes futures dépenses de trésorerie (« cash burn ») en vendant de plus en plus d’actions sur le marché secondaire.
Tesla est loin de l’autofinancement. Lorsque le marché lui permettant de revendre ses crédits-carbone à ses concurrents se sera évanoui, Tesla continuera de diluer son actionnariat pour financer ses activités non rentables, structurellement, de constructeur automobile.
Les haussiers sous-estiment à quel point le cycle de vie des modèles populaires de Tesla sera court. Il suffit d’observer l’historique des Modèles S et X, qui devaient atteindre un jour le seuil de rentabilité et financer ainsi le développement du Modèle 3. Ce n’est pas arrivé. (Et je ne prends même pas en compte les astuces comptables de Tesla, consistant notamment à rallonger les dépréciations et à recourir à une comptabilité hors-bilan pour ses investissements réalisés dans des usines chinoises.)
A la place, les marchés financiers en situation de bulle ont financé les principales activités de Tesla, génératrices des pertes. Peut-être les investisseurs ne se lasseront-ils jamais de financer les pertes de Tesla. Mais ce phénomène pourrait rapidement changer une fois que les concurrents du constructeur auront déployé toute une gamme de VE (probablement) générateurs de pertes eux aussi.
En attendant, nous passons le marché au crible, à la recherche de votre prochain trade…
Nous recherchons les valeurs de l’indice S&P 500 qui feront l’objet de ventes forcées chez gérants de fonds contraints de faire de la place dans leurs portefeuilles pour intégrer la capitalisation boursière surévaluée de Tesla.
En décembre, nous devrions constater un environnement qui, pour les composantes de l’indice autres que Tesla, sera proche du « no-bid » (aucun acheteur), sur quelques journées spécifiques. Ces actions devront être élaguées sur quelques séances par les gérants de fonds indiciels qui doivent lever des fonds pour acheter l’action TSLA.
Il semble que TSLA aura la même pondération, sur l’indice S&P 500, que Walmart, à peu près. Cela signifie qu’il faudra vendre 1% des 499 autres actions (environ), dans des proportions égales, pour faire de la place.
A première vue, 1% du S&P 500, cela parait peu, mais considérez ce qui suit : on estime que des fonds indiciels à hauteur de 11 000 Mds$ suivent les performances de l’indice S&P 500. Ces fonds ne peuvent faire ce rééquilibrage à l’avance, car ils ont pour obligation légale de suivre exactement la performance journalière du S&P 500. Alors ils doivent réaliser ces rééquilibrages dans le calendrier décidé par le comité du S&P 500 (probablement sur une période de quelques jours).
Pour avoir des chiffres ronds, partons du principe que la future pondération de Tesla sera de 1%. Cela signifie qu’environ 110 Mds$ de ventes automatiques vont se répartir sur 499 titres. C’est un volume de ventes considérable, surtout pour les valeurs plus modestes et moins liquides de l’indice S&P 500.
Les acheteurs potentiels de ces actions savent qu’une vague de vente guette les composantes du S&P 500. Alors il est peu probable qu’ils maintiennent des offres d’achat proches des derniers cours du marché. Voilà pourquoi nous nous concentrons sur les 300 plus petites capitalisations de l’indice S&P 500. Les ventes auxquelles on s’attend sur ces valeurs plus modestes représenteront un fort pourcentage de leurs volumes de transactions journaliers.
De l’autre côté du marché, l’action TSLA est très liquide, et beaucoup de vendeurs sont prêts à se débarrasser de leurs actions dans le système d’achat automatisé des gérants de fonds indiciels. Le chiffre de 110 Mds$ semble important, mais cela ne représente que trois jours de volumes de transactions, pour TSLA, en moyenne.
Je ne suis même pas sûr que l’action TSLA s’apprécie sur le bref créneau dont disposeront les gérants de fonds indiciels pour acheter, car ceux qui auront misé à l’avance sur l’intégration de TSLA au S&P 500 voudront éviter de se retrouver avec des actions TSLA sur les bras une fois que les fonds indiciels auront terminé leurs emplettes.
Ne manquez pas la prochaine alerte que Jim et Gaël vous enverront.
Bien à vous,
Dan Amoss, CFA
Analyste
