Cher lecteur d’Alerte Guerre des Devises,
Une nouvelle crise de la dette souveraine couve en Europe. Cette fois, le coupable n’est pas la Grèce, épicentre de la dernière crise ayant atteint son apogée en juin 2015. Le nouveau coupable est une économie bien plus vaste et importante : l’Italie.
Toutefois, on ne peut éviter de faire certaines comparaisons avec la Grèce, en présence d’un pays qui se bat tout seul contre l’Union européenne et la zone euro, et dont la banque centrale est la Banque centrale européenne (BCE). Or c’est le cas avec l’Italie.
Le 31 mai, le Financial Times a décrit ainsi la situation :
« Bruxelles a écrit à Rome mercredi [29 mai] pour exprimer son inquiétude concernant ses prévisions budgétaires, et déconseiller au gouvernement italien d’augmenter le budget de l’Italie. En début de semaine, Matteo Salvini, vice-président du conseil des ministres italien et leader de la Ligue, parti anti-immigration, a lancé un appel au « choc budgétaire » afin de stimuler la croissance, réactivant ainsi la confrontation avec Bruxelles qui avait été suspendue en fin d’année dernière à la suite d’un accord entre les deux camps. Bruxelles est prêt à relancer la procédure disciplinaire à l’encontre de l’Italie si jamais le gouvernement ne parvient pas à convaincre la Commission qu’il prend des mesures suffisantes – telles qu’une réduction des dépenses et une augmentation des impôts – afin de diminuer le poids de sa dette, laquelle arrive au deuxième rang, derrière la Grèce, des dettes les plus élevées de la zone euro. »
La précédente confrontation entre la Grèce et Bruxelles (l’Allemagne, en réalité), et qui a atteint son apogée durant l’été 2015, fut l’aboutissement d’une longue série d’événements ayant débuté fin 2009.
Le monde venait à peine de se remettre de la crise financière mondiale de 2007-2008 quand les marchés ont découvert avec stupeur que Dubai World, un fonds souverain pesant plusieurs milliards de dollars, et l’organe d’investissement de l’Emirat de Dubai, s’était déclaré en faillite le lendemain de Thanksgiving. L’onde de choc qui a suivi a non seulement été ressentie au Moyen-Orient mais de façon encore plus manifeste en Europe.
Dès le début de l’année 2010, la crise de la dette souveraine européenne s’est amorcée. Et elle allait se rallumer et s’éteindre régulièrement au cours des cinq années suivantes. On pourrait considérer qu’il s’agissait d’une autre crise de la dette, déclenchée par Dubai. Mais en réalité, elle s’est inscrite dans le prolongement de la crise de 2007-2008. Les banques européennes n’avaient jamais redressé leurs bilans ni remplacé leurs sources de financements autrement que via les avances de la BCE.
La crise de la dette souveraine européenne a mis le doigt sur les fameux « PIIGS » – Portugal, Irlande, Italie, Grèce et Espagne [Spain, en anglais] – désignés à partir de là comme les maillons faibles de la finance européenne.
Le système bancaire irlandais, en faillite intégrale à cause de prêts immobiliers irresponsables, a été nationalisé par le gouvernement, ce qui a pénalisé les finances du gouvernement irlandais.
Le Portugal a connu des problèmes semblables, mais relativement modestes et plus faciles à gérer.
Les problèmes de la Grèce étaient liés à l’endettement colossal de l’Etat et à l’effondrement du marché des obligations souveraines grecques.
L’Espagne et l’Italie, économies bien plus vastes (le PIB de l’Italie était de 2 000 Mds$ et celui de l’Espagne de plus de 1 500 Mds$), ont requis bien plus d’attention et suscité bien plus d’inquiétudes.
Avec l’aide de la BCE, du FMI et de l’Union européenne (et de généreuses lignes de swaps EUR/USD émanant de la Fed), les dégâts ont été progressivement réparés.
L’Irlande et le Portugal ont été stabilisés. L’Espagne et l’Italie ont fait preuve de compétence, au niveau gouvernemental, avec notamment un gouvernement de type technocratique, en Italie, visant à dépolitiser le plus possible le processus. Les déficits budgétaires se sont améliorés, les rendements obligataires ont baissé et les marchés se sont progressivement rétablis.
Après 2012, seul demeurait le problème de la Grèce, « l’enfant terrible ». D’un côté, l’économie grecque était relativement modeste (avec un PIB d’environ 230 Mds$), et un défaut de la Grèce aurait été spectaculaire mais gérable. D’un autre côté, la Grèce était membre de la zone euro, et si elle en était chassée, cela pouvait remettre en question l’union monétaire tout entière. Si la Grèce abandonnait l’euro, les investisseurs se poseraient naturellement la question suivante : « A qui le tour, maintenant ? ».
La Grèce a joué sur son adhésion à l’euro pour exiger du FMI et de Bruxelles de généreuses conditions de restructuration et un renflouement considérable. L’Allemagne s’est de plus en plus agacée du manque de discipline budgétaire de la Grèce, et de son refus de se conformer à la conditionnalité de la dette [publique], notamment la vente de biens publics et l’austérité budgétaire.
La confrontation Allemagne-Grèce a atteint son apogée en juin 2015, date à laquelle l’Allemagne a finalement décidé que si le prix à payer pour faire appliquer les règles budgétaires de l’Union européenne était de faire sortir la Grèce de l’euro, il en serait donc ainsi.
C’est ce qui a été annoncé au ministre des Finances grec. La Grèce a cédé, accepté les conditions de l’Allemagne et de l’Union européenne et reçu l’assistance nécessaire. Enfin, au bout de cinq ans de tumulte, la crise de la dette souveraine européenne semblait terminée.
L’Italie s’est particulièrement bien remise de la crise. Après une récession en 2015 et début 2016, l’économie italienne a affiché une forte croissance, avec notamment trois trimestres de croissance annualisée du PIB dépassant les 2% (c’est élevé, pour l’Europe) et 19 trimestres consécutifs de croissance de son PIB, de 2014 à fin 2018. Le marché obligataire italien a opéré un rally majeur, les rendements de ses bons du Trésor à 10 ans chutant de 7% fin 2011 à environ 1,25% fin 2016. Et tout cela grâce à l’efficacité du sauvetage fourni par l’Union européenne et à la qualité de la gouvernance italienne.
Ce scénario fait de « bonnes nouvelles » a commencé à changer au moment des élections générales italiennes du 4 mars 2018. Aucun parti n’y a obtenu une majorité. Dans un contexte où la tendance était au nationalisme et contre l’immigration, dans le monde, le parti anti-immigration dirigé par Matteo Salvini (la Ligue) et le parti populiste dirigé par Luigi Di Maio (le Mouvement Cinq Etoiles) ont obtenu assez de voix pour former un gouvernement de coalition dirigé par Guiseppe Conte, Premier ministre et indépendant.
Salvini (désormais vice-président du conseil des ministres et ministre de l’Intérieur) et Di Maio sont toujours à la tête de leurs partis et exercent le pouvoir en coulisse. Lors des élections européennes du 26 mai 2019, la Ligue a remporté le plus grand nombre de sièges italiens et représente l’une des délégations les plus importantes au sein du nouveau Parlement européen.
Dès que Salvini est sorti vainqueur des élections européennes, il s’est engagé à offrir un « choc budgétaire » en réduisant les impôts et en dépensant de l’argent pour booster l’économie italienne. Il a affirmé que l’Italie avait besoin d’une impulsion de « style Trump », semblable à la baisse d’impôt accordée par ce dernier en 2017. Cet engagement va directement à l’encontre des efforts déployés par Bruxelles pour réduire les déficits italiens et limiter l’augmentation de son ratio dette/PIB, lequel s’élève en ce moment à 133,7%, l’un des plus élevés au monde.
Le décor est désormais planté pour une nouvelle confrontation entre l’Union européenne et un Etat-membre : l’Italie, cette fois.
Pourtant il existe une différence majeure entre la confrontation actuelle avec l’Italie et celle de 2015 avec la Grèce. L’Italie est une économie bien plus vaste, et l’un des six membres fondateurs de la Communauté économique européenne, ou « marché commun », précurseur de l’Union européenne.
L’Allemagne ne pourra pas dicter sa loi à l’Italie comme elle a pu le faire avec la Grèce. Ce sera aux Italiens de décider s’ils veulent adhérer aux lignes directrices de l’Union européenne ou évoluer vers une expansion budgétaire de type plus téméraire.
Alors quel serait l’impact sur l’économie italienne en général, et le marché actions en particulier, de cette crise budgétaire et de la dette imminente ?
Dans une situation telle que celle à laquelle s’expose l’Italie actuellement, il est crucial que les investisseurs fassent la différence entre les horizons d’investissement à court terme et ceux à long terme.
Le graphique ci-dessous indique que les actions italiennes (Indice FTSE Italia All-Shares) ont opéré un rally considérable de fin décembre 2018 à début mai 2019, tout comme les marchés occidentaux en général. Mais l’indice a brutalement chuté début mai, au moment où le conflit budgétaire a éclaté entre Rome et Bruxelles.
Sur le long terme, la situation budgétaire italienne se résoudra sans aucun doute de façon satisfaisante, bien qu’une augmentation du ratio dette/PIB de l’Italie soit inévitable. L’Italie va demeurer au sein de l’Union européenne et rester membre de la zone euro. Une hausse de la croissance (si c’est ce qui se produit) résoudrait une partie des inquiétudes liées à l’augmentation de la dette. D’autres solutions consisteraient notamment à déclencher de nouvelles élections italiennes qui donneraient un gouvernement plus prudent. L’Italie ne sera pas traitée comme la Grèce. Comme d’habitude, l’Italie s’en sortira tant bien que mal.
Pourtant, l’impact à court terme sera bien plus chaotique. Les capitaux spéculatifs internationaux fuiront l’Italie en raison d’un regain d’incertitude. Les taux d’intérêt augmenteront et les actions et obligations italiennes baisseront à mesure que les investisseurs prendront leurs distances avec ce qui sera probablement un conflit agité avec Bruxelles. Les marchés italiens pourraient souffrir encore plus si l’Union européenne impose des pénalités budgétaires, ou bien en cas de faillite d’une ou plusieurs banques italiennes.
A court terme, le meilleur pari consiste à « shorter » (pari à la baisse/position vendeuse) les actions et obligations.
A plus long terme, le meilleur pari consiste à acheter des actions et obligations à leurs plus-bas à court terme et à les conserver jusqu’à la reprise, en 2021 et au-delà.
Notre analyste, Gaël, a identifié l’une des meilleures façons de profiter de cette confrontation aux enjeux élevés entre Rome et Bruxelles.
Lisez la suite pour découvrir sa recommandation et son analyse détaillée.
Bien à vous,
Jim Rickards,
Rédacteur, Alerte Guerre des Devises
Un trade à plus de 200% de potentiel
alors que le conflit budgétaire entre l’UE
et l’Italie s’enlise
Cher lecteur,
Le conflit budgétaire persistant entre le gouvernement italien et l’UE – que Jim vient de décrire – est un risque important pour les actions italiennes.
Pour profiter du mouvement baissier que nous attendons, le meilleur moyen est d’acheter des options de vente sur l’ETF Italy iShares (NYSE : EWI).
Cet ETF pourrait chuter à 20$ d’ici septembre. Si c’est le cas, notre recommandation donnerait un gain de plus de 200%.
Après avoir sous-performé les marchés mondiaux pendant des années, l’ETF EWI pourrait sembler bon marché. Mais il mérite d’être bon marché. Cet ETF regorge d’actions de banques et de compagnies d’assurance italiennes. Ces actions pourraient perdre la plus grande partie de leur valeur si une restructuration financière (un « bail-in« ) devait se produire pour l’Italie.
Une restructuration radicale sera finalement nécessaire pour faire face à un problème longtemps ignoré : les banques italiennes détiennent des montagnes de prêts non performants qui n’ont pas encore été amortis. Le portefeuille d’EWI, qui est constitué en grande partie de telles banques, ne vaut pas grand-chose. Il devrait se négocier à un escompte important pour refléter le risque d’une restructuration future.
Au-delà des prêts non performants, les banques italiennes (comme toutes les banques européennes) souffrent d’une baisse structurelle des taux d’intérêt et des rendements obligataires. La baisse des taux signifie que les rendements que les banques peuvent générer à partir de leurs bilans diminuent régulièrement, et convergent finalement vers les taux qu’elles versent au passif du bilan.
Lorsque le rendement des actifs bancaires s’approche du coût du passif bancaire (y compris les dépôts), le modèle d’activité bancaire s’étouffe lentement, comme l’a montré le cas des banques japonaises.
Les politiques d’assouplissement quantitatif et à taux zéro imposées par les banques centrales comportent des avantages à court terme, mais des coûts à long terme. Dans un premier temps, ces politiques procurent des gains en capital aux banques en leur permettant d’investir massivement à l’avance la masse d' »argent gratuit » fournie par les banques centrales.
Ce processus permet aux desks de trading des grandes banques d’acheter des obligations sur le marché secondaire et de les revendre à des prix plus élevés aux banques centrales. Mais maintenant que cette manne de plus-values sur les obligations a pris fin avec la diminution progressive de l’assouplissement quantitatif en Europe, les rendements obligataires restent trop faibles pour générer des revenus suffisants pour les investisseurs buy-and-hold (telles que les banques et les compagnies d’assurances). Les banques se retrouvent dans une situation délicate : elles détiennent des liquidités, des obligations et des prêts à faible rendement, ce qui, au final, nuit à leur capacité bénéficiaire à long terme.
En bref : les banques et les compagnies d’assurance italiennes sont structurellement insolvables, de sorte que l’ETF EWI mérite d’être négocié à une valorisation très basse.
EWI est un fonds indiciel. Il réplique les performances de l’indice MSCI Italie 25/50, qui comprend 24 titres couvrant environ 85 % de la capitalisation boursière totale de l’Italie.
En plus de suivre l’indice MSCI Italie, EWI évolue également à la hausse et à la baisse en fonction de la parité EUR/USD (car il est coté en dollars). Jim s’attend à une faiblesse à court terme de l’euro par rapport au dollar, de sorte que nous nous attendons à ce que l’ETF EWI chute plus rapidement que l’indice qu’il suit.
Si les actions italiennes chutent et que l’euro s’affaiblit par rapport au dollar américain, les deux facteurs qui déterminent l’évolution d’EWI seront à la baisse.
Parmi les actions du portefeuille d’EWI, 30% se trouvent dans le secteur financier, 19 % dans les services publics et 18 % dans l’énergie. Ce sont les trois secteurs les plus importants, mais tous sont exposés à un ralentissement de l’économie italienne.
Le portefeuille d’actions détenu par EWI se négocie à 11 fois les bénéfices. Toutefois, compte tenu du fait que les bénéfices générés par ce portefeuille proviennent d’une combinaison de faibles bénéfices bancaires et de bénéfices de sociétés cycliques parvenues en haut de cycle, nous pensons que la juste valeur de l’ETF se situe aux alentours de 20$.
NOTRE CONSEIL :
Achetez des puts EWI SEP2019 29 P (puts de strike 29$ et d’échéance le 20 septembre 2019) au prix limite de 2,80$.
Le contrat cote actuellement environ 3,10$ (bid à 2,90$ et ask à 3,30$).
Vous pouvez rentrer à ce prix mais je pense que le rebond (de chat mort) initié le 5 juin pourrait (légèrement) se prolonger.
La plus-value sera de 114% si EWI chute à 23$ dans les trois prochains mois, ce qui est tout à fait réaliste. Si la chute se poursuit vers 20$, qui est notre objectif, la plus-value serait alors de 221%.
Note sur le risque : Les trades sur options peuvent être volatiles et comportent tous beaucoup de risques. Bien que cette recommandation soit bien documentée par Jim, rien n’est garanti. Ne pariez pas de l’argent dont vous avez besoin ici. Et n’oubliez pas que c’est à vous de décider combien vous aimeriez mettre dans chaque trade. Assurez-vous de diversifier vos risques et de ne pas mettre tout votre argent dans un seul trade.
Bons trades,
Gaël Deballe
