Cher lecteur,
La plupart des chroniqueurs boursiers affirment que, pour les actions, le marché haussier ne s’achèvera pas tant que les investisseurs individuels ne renonceront pas à la prudence pour devenir aussi haussiers qu’ils l’ont été à la fin des années 1990.
Selon l’hypothèse du « melt-up » [NDLR : l’inverse du meltdown, c’est-à-dire l’effondrement à la baisse], ils se précipiteront sur les actions car ils ne pourront plus résister aux sirènes du momentum et, ce faisant, pousseront les actions vers un ultime pic de marché.
Cette hypothèse du melt-up se fonde davantage sur de l’espoir que sur des éléments tangibles.
La plupart des investisseurs individuels disposant d’un capital considérable à investir sont âgés de plus de 60 voire 70 ans. Soit ils sont à la retraite, soit ils sont en train de la préparer, et leur priorité absolue est de ne pas perdre d’argent sur le marché. Ils s’intéressent davantage à des sources de revenus d’investissement sûres, même si cela signifie qu’il faut accepter des rendements plus faibles.
Selon cet article publié en début de semaine par le Wall Street Journal, les « investisseurs individuels fuient les fonds d’actions au rythme le plus rapide jamais enregistré depuis des décennies ».
Les commentateurs ont rapidement affirmé que c’était un signal contrarien, et que ce n’était qu’une question de temps avant que ces investisseurs se précipitent sur les fonds d’actions et les ETF alors que les cours seront encore plus élevés. Le journaliste a même sous-entendu que le grand volume de capitaux retiré des fonds d’investissements était un signe haussier.
Pourtant, il existe toutes sortes de preuves démontrant que, pour la plupart d’entre eux, les retraités ont des portefeuilles déjà dangereusement exposés aux actions. Beaucoup de conseillers financiers affirment à leurs clients que les retraités d’aujourd’hui doivent détenir un compartiment actions considérable. L’espérance de vie étant plus longue que jamais, les portefeuilles doivent être orientés vers la croissance, et pas uniquement vers la garantie du capital.
Mais essayez de raconter ce genre de chose à un retraité classique japonais qui a également une espérance de vie prolongée. Cela fait des dizaines d’années que les Japonais font l’expérience d’intérêts négligeables et, pourtant, ils se sont systématiquement abstenus de courir après les rendements plus élevés offerts par les actions risquées.
Certes, le Japon affiche un profil démographique extrême, avec une population qui diminue lentement. Mais ce pays présente de nombreuses similitudes avec la démographie américaine. Et surtout, s’agissant d’estimer la part des actions dans les portefeuilles, le ratio population d’âge moyen/population âgée affiche une tendance à la baisse soutenue, aussi bien au Japon qu’aux Etats-Unis.
De nombreuses études universitaires ont étudié l’influence baissière qu’exerce une tendance au vieillissement démographique sur le cours et l’évaluation des actions. Elles concluent qu’un pays vieillissant exerce une influence baissière sur les ratios cours/bénéfices (« P/E ») des actions.
Zheng Liu et Mark Spiegel, de la Fed de San Francisco, ont publié une étude très utile, en août 2011. Ils ont étudié le ratio de la population d’âge moyen (entre 40 et 49 ans) sur la population âgée (entre 60 et 69 ans), et l’ont appelé Ratio M/O.
Dans cette étude intitulée Boomer Retirement: Headwinds for U.S. Equity Markets?, voici ce que disent Liu et Spiegel :
« Nous estimons que le ratio M/O explique environ 61% des mouvements enregistrés par le ratio P/E sur la même période-échantillon. Autrement dit, le ratio M/O prédit également les tendances à long terme du ratio P/E.
Cet élément suggère que la valeur des actions américaines est étroitement liée à la répartition des classes d’âge de la population. Comme les tendances démographiques sont largement prévisibles, nous pouvons prévoir la trajectoire que suivra probablement le ratio P/E au cours des prochaines décennies, en se basant sur les prévisions de ratio M/O.
La figure 2 compare les ratios P/E modélisés et réels correspondant à la période-échantillon s’achevant en 2010. Nous calculons la trajectoire du ratio P/E implicite modélisé sur la période-échantillon en intégrant les ratios M/O réels. Nous nommons « ratio P/E potentiel » la trajectoire à long terme du ratio P/E, telle que prévue par le modèle, et la désignons sous P/E*.
La figure 2 montre que, sur la période-échantillon, le P/E* (ligne en pointillés rouges) est extrêmement corrélé au P/E réel.Que dit le modèle concernant la future trajectoire du P/E ? Pour générer une prévision de P/E réel de 2011 à 2030, nous devons d’abord projeter le P/E* sur cette période. Pour obtenir cette future trajectoire du P/E*, nous calculons le ratio M/O projeté de 2011 à 2030 en intégrant dans le modèle de prévision les projections des données démographiques provenant du Census Bureau.
La figure 2 indique que le P/E* devrait baisser continuellement de 15 (environ) en 2010, à 8,4 (environ) en 2025, avant de remonter à 9,14 en 2030. »
Voici la figure 2 extraite de l’étude (en bleu les niveaux actuels, en rouge le modèle intégrant M/O) :
Même si les auteurs concluent que le ratio M/O exerce une puissante influence sur les tendances à long terme du ratio P/E affiché par le S&P 500, nous disposons désormais d’un recul de plus de huit ans.
Or, en fait, sur les huit années qui se sont écoulées depuis la parution de cette étude, le ratio P/E (GAAP) [NDLR : « Generally Accepted Accounting Principles », des normes comptables américaines] a augmenté de 53%, dans la mesure où il est passé de 15 à 23 !
Il s’avère qu’un puissant facteur haussier a agi sur l’évaluation des actions au cours des huit dernières années : la politique monétaire radicalement accommodante menée par les banques centrales.
De toute évidence, ce facteur a été assez puissant pour surmonter le facteur baissier d’un ratio M/O en baisse.
Une politique monétaire accommodante a fait chuter très bas les taux d’emprunt, ce qui a déclenché une vague de rachats d’actions financés par l’emprunt. Et voilà qui explique bien pourquoi les programmes de rachats menés par les entreprises étaient – à une écrasante majorité – les acheteurs nets d’actions, tandis que les investisseurs individuels étaient vendeurs nets.
Fait encore plus intéressant, dans un contexte où les investisseurs individuels réorientaient leurs portefeuilles en faveur des obligations et au détriment des actions, le marché a aiguisé son appétit pour les obligations d’entreprises fraîchement émises et offrant de faibles rendements.
Comme une grande partie des fonds levés par la vente d’obligations a servi à racheter des actions, nous avons constaté l’effet net suivant : les retraités qui ont investi dans des fonds obligataires détiennent sur les futurs flux de trésorerie des entreprises américaines une créance prioritaire (« senior ») qui progresse lentement, alors que ceux qui conservent encore des actions détiennent sur ces flux de trésorerie une créance subordonnée (« junior ») reposant de plus en plus sur l’endettement.
Lors de la prochaine récession, les investisseurs détenant encore des actions afficheront une exposition record au risque de refinancement. Ils seront également exposés au risque lié aux déclarations de résultats, car les bénéfices des entreprises seront « plombés » par de fortes dépenses d’intérêts.
Considérant que ceux qui ont investi dans les fonds indiciels du S&P 500 détiennent un actif dont l’évaluation actuelle représente 23 fois les bénéfices, la plupart n’ont aucune action dont l’évaluation est assez basse pour leur offrir une compensation par rapport au risque de récession.
La ligne verte représente le chiffre des bénéfices GAAP/Action sur le S&P 500, et la ligne rouge représente le ratio P/E (c’est-à-dire la ligne bleue divisée par la ligne verte). Depuis début 2012, le ratio P/E du S&P 500 a bondi de 14 à 23 (et sur le dernier graphique se trouve le rendement des bons du Trésor à 2 ans) :
Si vous inversez un ratio P/E de 23, vous obtenez un rendement des bénéfices d’environ 4%. Le rendement des bénéfices n’est qu’une règle empirique. Elle part du principe que les bénéfices des 12 derniers mois sont représentatifs des bénéfices à long terme.
Bien entendu, ces chiffres fluctuent en fonction des hauts et des bas de l’économie mondiale et des variations des marges bénéficiaires des entreprises. La guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine, l’augmentation du coût du travail et du coût des taux d’intérêt sont autant d’éléments qui contractent les marges bénéficiaires de nombreuses entreprises figurant sur le S&P 500.
Vous remarquerez que le taux de croissance des bénéfices (ligne verte ci-dessus) a ralenti après avoir été considérablement dopé par la baisse des impôts sur les sociétés.
Mais nous allons généreusement partir du principe qu’un bénéfice de 135 $ par action, sur le S&P 500, est représentatif des bénéfices à long terme (même en cas de baisse prévisible des bénéfices lors de la prochaine récession). Un rendement des bénéfices de 4% ne représente pas une prime de risque élevée – par rapport aux rendements de 1,65% des bons du Trésor à 2 ans – pour compenser le risque de volatilité du S&P 500 assumé par les actionnaires.
Pour obtenir le type de rendement à long terme auquel s’attendent la plupart des investisseurs (disons 8%), le ratio bénéfices/action du S&P 500 devrait progresser à un taux composé de 4%, en partant des niveaux actuels très élevés.
Cela exigera une reprise nette et soutenue, après la prochaine récession. Un rendement de 4% qui progresse au taux annuel composé de 4% équivaut à un rendement de 8%, en supposant que l’investisseur pourra vendre ultérieurement à un rendement de 4%, ou un ratio P/E de 23.
Bref, le scénario ci-dessus explique pourquoi ceux qui investissent dans les fonds indiciels du S&P 500 aux fortes évaluations actuelles s’exposent à un risque très élevé, avec une faible probabilité de hausse. Pour obtenir de bons rendements, il leur faudrait continuellement un taux de croissance des bénéfices sans précédent – et sur des dizaines d’années – et, en plus, vendre à point nommé à un cours élevé.
Le chiffre du S&P 500 mêle les « résultats GAAP » d’entreprises telles qu’Exxon Mobil, Amazon, et de tout ce qu’il y a entre les deux. Alors il ne veut pas dire grand-chose. Toutefois, les ETF et la tendance à l’investissement passif font que le ratio P/E est devenu plus important que jamais, pour les futurs rendements.
Le « résultat GAAP » – et non le « résultat d’exploitation » – représente le meilleur indicateur des futurs flux de trésorerie disponibles susceptibles d’être distribués aux actionnaires : les [normes] GAAP prennent en compte la destruction de la valeur actionnariale qui est souvent ignorée dans le résultat d’exploitation. Les acquisitions imprudentes et de médiocres investissements financiers détruisent de la valeur. Or, en période de récession, cette destruction a tendance à être admise et passée en pertes dans le « résultat GAAP ».
En 2020, la confiance vis-à-vis des bénéfices à long terme générés par les entreprises américaines ne devrait pas se renforcer. Ce sera une année d’élection, contexte dans lequel beaucoup de politiciens proposeront des plans hasardeux affectant ces bénéfices.
Les investisseurs vont-ils balayer toute prudence pour se précipiter sur les fonds d’actions et les ETF, en 2020 et par la suite ? Tout est possible, mais c’est peu probable.
En fait, le report vers les fonds obligataires au détriment des fonds d’actions – motivé par la démographie – va probablement s’accélérer au lieu de s’inverser. De plus, il est possible que la forte demande en faveur des obligations d’entreprises ne se traduise pas aussi systématiquement par d’énormes rachats d’actions, contrairement à ce qui s’est passé en 2017 et 2018.
Le récent ralentissement des rachats d’actions va probablement se poursuivre à mesure que de plus en plus d’entreprises utiliseront les émissions d’obligations pour constituer des réserves de liquidités dans la perspective d’une récession potentielle.
Nous pensons que 2020 sera un environnement propice aux trades sur option bien structurés, et portant sur les actions les plus vulnérables.
Bien à vous,
Dan Amoss, CFA
