Cher lecteur,
Bien que cela ressemble à une contradiction, les sociétés de livraison de kit-repas – y compris Blue Apron Holdings (NYSE : APRN), notre dernière recommandation – font partie de ce que l’on pourrait considérer comme l’économie du « sugar rush » [NDLR : au sens littéral, l’expression désigne l’énergie provoquée par le fait de manger beaucoup de sucre, provoquant de l’excitation ; au sens figuré, c’est « un coup de fouet »].
Permettez-moi d’expliquer de quoi il s’agit.
Certaines études scientifiques indiquent que d’importantes doses de sucre raffiné peuvent avoir un impact sur le cerveau humain, à la manière des drogues addictives.
Eric Stice, professeur à Stanford et spécialisé dans les neurosciences, a réalisé des expériences en s’appuyant sur l’IRM afin d’étudier la réaction de notre cerveau face à l’apport de sucre. Quand on consomme du sucre, cela libère de la dopamine, substance chimique du cerveau et « récompense ». L’effet est semblable à celui de la cocaïne et d’autres drogues addictives.
Après avoir examiné des centaines de volontaires, Stice a conclu que les grands consommateurs de sucres développent progressivement une tolérance.
Conséquence : il faut consommer de plus en plus de sucre pour libérer le même volume de dopamine. Ce processus ralentit le « système de récompense » du cerveau en réaction à la nourriture.
Cette tolérance progressive du cerveau humain aux drogues (ou au sucre) reflète la manière dont les économies peuvent devenir tolérantes aux déficits publics et aux stimulus des banques centrales. Des budgets à l’équilibre, et la réduction des masses monétaires, provoqueraient ces symptômes de sevrage qui entraînent un effondrement économique.
Alors, pour maintenir le statu quo, on administre davantage de drogues, de sucre, de dépenses publiques et d’émissions monétaires. Et si l’effet commence à se dissiper, les symptômes du sevrage apparaissent, et les économistes qui gèrent ces mesures s’écrient de manière prévisible : « Doublez la dose ! »
Les économies alimentées par des bulles deviennent de plus en plus tolérantes à des doses toujours plus fortes d’argent et de crédit.
L’Ecole autrichienne d’économie énonce la chose suivante : une fois que les économies sombrent dans l’addiction, les conséquences sur le long terme sont tragiques, à savoir soit un effondrement déflationniste, soit une hyperinflation.
Une autre voie est possible, celle des mesures politiques sevrant le système de cette addiction de façon proactive. Mais, politiquement, elles sont impossibles à mettre en œuvre.
La Réserve fédérale ainsi que toutes les autres banques centrales tentent depuis dix ans de soutenir une montagne de dettes instables tout en évitant que l’on perde confiance en leurs monnaies.
Les relèvements des taux de la Fed, intervenus en 2017 et 2018, devaient en partie rétablir la confiance vis-à-vis du dollar. Rien ne rétablit mieux la confiance vis-à-vis de la monnaie-papier que le fait de pouvoir empocher un taux d’intérêt réel positif sur les dépôts de cette même monnaie-papier.
Mais nous savons comment s’est achevé cet exercice de rétablissement de la confiance. La Fed a battu en retraite au premier signe de difficulté, et s’est remise à apaiser les caprices du système financier en lui administrant du sucre.
Les taux d’intérêt sur les dépôts bancaires en dollar américain, et les bons du Trésor, ont été supérieurs à zéro sur une période si courte que le système économique n’a pratiquement pas eu le temps de s’y habituer.
A présent, nous sommes face à la perspective de taux d’intérêt indéfiniment à zéro.
Si vous avez emprunté, cela peut paraître une bonne chose, mais n’oubliez pas qu’il y a un prêteur, de l’autre côté. Et, dans le contexte économique actuel, les prêteurs emploient beaucoup d’Américains et perçoivent des intérêts qui sont retransmis aux retraités. Lorsque les taux d’intérêt restent à zéro indéfiniment, les conséquences sont claires, comme le système financier japonais le démontre à tout le monde.
La Fed a pratiqué un numéro d’équilibriste, difficile, sur toute la période de reprise économique post-2008. Et à présent, ajoutez à cela cette incertitude radicale, générée par les répercussions du coronavirus, et il devient quasiment impossible, pour les banques centrales, de fournir un résultat plaisant pour les investisseurs.
Lorsque la dette d’une économie progresse, elle transfère sur la période actuelle ce qui aurait dû être une future activité économique. Alors il est raisonnable de supposer que, comme le fardeau de la dette mondiale a flambé au cours de ces dix dernières années, une vaste part des futures activités de production et de consommation a été transférée à la période actuelle. Si le bilan de la Fed bondit à 10 000 Mds$ ou 20 000 Mds$, les consommateurs n’emprunteront probablement pas plus d’argent, s’ils n’ont pas envie d’emprunter.
Du point de vue de la Fed, le pire serait que les consommateurs et les sociétés passent en mode retour à l’équilibre de leurs bilans, et remboursent leurs dettes. Cela aurait l’effet d’un transfert des revenus gagnés aujourd’hui sur le remboursement d’achats effectués à crédit hier.
Du point de vue de la Fed, ce comportement s’apparenterait à de « l’anti-stimulus ». Mais si l’on offre 0% d’intérêt sur l’épargne, et que les consommateurs payent encore des intérêts sur leur dette, peut-on leur reprocher de vouloir rembourser leur dette grâce aux chèques du stimulus qui vont leur être envoyés au cours des semaines à venir ?
Si vous songez au décalage temporel que provoque naturellement l’accumulation de dettes, voilà, par essence, comment les banques centrales stimulent soi-disant l’économie. Elles brouillent toutes les préférences temporelles [NDLR : la tendance à plutôt choisir le présent et la consommation, ou l’avenir via l’épargne] de tout le monde, ce qui produit de mauvaises décisions.
Ce transfert au moment présent de futures activités économiques s’accompagne des problèmes que nous avons constatés au cours de la bulle immobilière américaine. Cet avenir sur lequel on a emprunté finit par arriver et, avec lui, l’effondrement de la demande en faveur de choses déjà achetées.
Prenez le pic puis l’effondrement de la construction de logements neufs, aux Etats-Unis. Début 2006, lorsque les mises en chantier de maisons individuelles ont commencé à atteindre des sommets, à une cadence annuelle de 1,6 million, l’équivalent de plusieurs années de demandes a été ramené au moment présent.
Dans un contexte où les taux des prêts immobiliers étaient bas et les conditions d’attribution relâchées, l’équivalent de plusieurs années de logements neufs a été construit et livré en une seule année. L’éclatement de la bulle a détruit la note de solvabilité de millions d’acheteurs et les a exclus par la suite du marché pendant des années.
Il a fallu attendre 2012 pour constater un renouveau de tendance haussière, sur le marché de la construction de logements. Et, même en ce moment, malgré une démographie favorable aux propriétaires, le niveau des mises en chantier demeure inférieur de 33% au pic enregistré en 2006.
Voilà quelles sont les conséquences, lorsqu’on encourage les bulles. Ne vaudrait-il pas mieux ne pas avoir de bulle, dès le départ ?
L’objectif que se fixent les banques centrales, en ciblant des perspectives d’inflation précises – comme si l’économie était un thermostat – n’est pas réaliste.
Le fait de poursuivre cet objectif crée plus de problème qu’il n’en règle. Il y a peu de différences entre pousser les consommateurs et les entreprises à acheter aujourd’hui, en anticipant une future hausse des prix, et avoir encouragé la croissance folle de la bulle immobilière des années 2004-2007.
Les expérimentations de la Fed en matière d’émission monétaire dopent massivement le rythme naturel de l’activité économique, et sont suivies de périodes de gueule de bois.
Ce cycle de « dopage-gueule de bois-dopage-gueule de bois » est le fruit d’un capitalisme – et de politiques de banques centrales – « de copinage », et non d’un capitalisme réel. Ce système a produit des bilans fragiles, aussi bien au niveau des entreprises que des ménages.
Voilà qui m’amène aux marges bénéficiaires des entreprises, au risque qu’elles courent au sein d’une économie dopée par les déficits publics et l’émission monétaire.
Un secteur privé qui opérait autrefois en suivant un régime alimentaire sain se nourrit désormais en enchaînant les injections massives de sucre. Les déficits et l’émission monétaire ont détérioré la santé de la plupart des entreprises.
Au lieu de vivre en se nourrissant régulièrement d’épargne et d’investissements financiers, de plus en plus de dirigeants d’entreprises ont recours à des astuces à court terme pour s’accrocher à leurs fonctions et à leurs sièges d’administrateurs. L’une des plus grandes astuces consiste à racheter ses propres actions et à verser des dividendes sans pouvoir se le permettre.
On trouve rarement une entreprise qui produise avec autant de régularité un excédent de trésorerie tel qu’elle puisse se permettre d’augmenter sans cesse la somme qu’elle distribue aux actionnaires.
Les sociétés pouvant uniquement se permettre de distribuer de l’argent aux actionnaires dans des circonstances favorables (ce qui définit la plupart des entreprises) finissent par avoir peu de réserves pour les périodes de vaches maigres. Elles découvrent qu’elles ont dilapidé leurs ressources lorsque surgissent des catalyseurs tels que le coronavirus. Et là, elles se disent qu’elles auraient bien aimé disposer de l’argent qu’elles ont dilapidé en rachetant leurs propres actions.
Alors, comment les sociétés de livraison de kit-repas – dont Blue Apron Holdings (NYSE : APRN) – s’inscrivent-elles dans cette économie dopée (du « sugar rush ») ?
Ne livrent-elles pas à domicile des ingrédients permettant de réaliser des repas sains ?
Je ne fais pas référence aux ingrédients que livrent ces entreprises, mais plutôt au fait que ces sociétés exercent au sein d’une économie américaine où les ménages sont bien moins aisés qu’on ne le pense généralement.
Se faire livrer des ingrédients coûteux à domicile est un luxe qui revient cher, pour la plupart des foyers.
S’il s’avère que la demande – soutenable et non motivée par une bulle – en faveur de la livraison de kit-repas représente une fraction de ce qu’elle a été ces dernières années, alors les actionnaires d’APRN vont avoir des problèmes.
La société était déjà en difficulté, ces dernières années, alors que les gens se sentaient bien plus riches. Dans sa déclaration 10-K, Blue Apron énumère les concurrents suivants :
« Nos concurrents actuels et potentiels sont : (1) d’autres entreprises de livraison de repas et produits alimentaires à domicile ; (2) le secteur des supermarchés ; (3) toutes sortes de détaillants, notamment axés sur le bio et le naturel, spécialisés, conventionnels, de masse, discount et autres formats de vente au détail de produits alimentaires ; (4) les supermarchés conventionnels ; (5) d’autres détaillants de produits alimentaires ; (6) les supermarchés en ligne ; (7) les restaurants conventionnels et services de restauration et autres services alimentaires du secteur de la restauration ; (8) les boutiques en ligne de vin, les cavistes et les magasins de spiritueux ; et (9) les fabricants de produits agroalimentaires, les entreprises spécialisées dans les produits alimentaires conditionnés, les fournisseurs de services logistiques, et autres producteurs de produits alimentaires et ingrédients. »
Blue Apron ne fait rien de particulier que ses concurrents ne fassent pas déjà.
S’il faut passer par la livraison de repas pour que les restaurants survivent à cette récession, beaucoup d’entre eux vont faire tout ce qu’il faut pour être concurrentiels, même s’il faut constamment faire des offres promotionnelles et pratiquer des tarifs agressifs pour prendre des parts de marché.
Au cours de ce marché haussier sur dix ans, les investisseurs ont notamment commis l’erreur de considérer les entreprises n’ayant aucun avantage concurrentiel, ni le pouvoir de fixer leurs prix, comme si elles possédaient des caractéristiques dignes d’une position de monopole.
Une autre erreur répandue consiste à ne pas faire la différence entre un sursaut temporaire du chiffre d’affaires et une tendance haussière soutenable. Les sursauts temporaires de chiffre d’affaires peuvent être effacés par une baisse symétrique par la suite.
Par exemple, les gens ne vont pas changer définitivement leurs habitudes alimentaires sous prétexte qu’ils ont dévalisé les rayons des magasins ces dernières semaines. Les gens ne vont pas commander en permanence un grand nombre de kit-repas chaque mois, sous prétexte qu’ils l’ont fait pendant la quarantaine.
Les sociétés qui ont le pouvoir de fixer leurs prix, et qui possèdent des avantages concurrentiels et des opportunités de croissance soutenables, sont très rares. Les actions de ces entreprises de grande qualité vont probablement se négocier à prix cassé, ces prochains mois.
Mais Blue Apron n’en fait pas partie. Son activité étant banale et concurrentielle, APRN va probablement opérer, au cours des mois à venir, un « retracement » du rally explosif qui l’a portée de 2 $ à 12 $.
Le fait qu’elle ait augmenté à ce point dès le départ, sur un pic très temporaire de son chiffre d’affaires, en dit long sur la volonté des petits investisseurs d’acheter sur les replis. Même après un violent krach, beaucoup d’actions particulièrement populaires auprès des jeunes générations d’investisseurs cotent encore à des niveaux ridiculement élevés.
Pour avoir un aperçu pratique de ce qui est populaire chez les jeunes investisseurs n’ayant encore jamais vécu un marché baissier aussi déprimant que ceux de 2000-2002 et 2008-2009, vous pouvez consulter le classement (“leaderboard”) figurant sur le site internet Robin Track.
Robinhood est une jeune société de courtage qui propose des trades à ses clients sans facturer de commission, et gagne de l’argent en revendant les flux d’ordres de sa clientèle à des sociétés de trading haute fréquence.
Le classement Robin Track révèle le nombre de comptes Robinhood détenant des positions sur une action particulière.
La plupart des actions figurant en tête de classement correspondent à des positions « long » (pari à la hausse, position acheteuse) privilégiées par les petits investisseurs, et à des positions « short » (pari à la baisse, position vendeuse) privilégiées par des hedge funds.
Vous imaginez sans peine de quel côté on effectue le plus de recherches, et de quel côté on ne s’appuie pas sur un contexte de marché continuellement dopé en vue de soutenir le cours des actions de type momentum.
L’action APRN figure à la 314e place de ce classement actuellement, et vous pouvez aussi effectuer une recherche par son code boursier pour la retrouver. Le nombre de comptes Robinhood détenant le titre APRN a presque triplé au cours de l’envolée de 2 à 12 $.
Ces petits investisseurs n’ont probablement pas lu la rubrique « Liquidity and Capital Ressources » [NDLR : liquidités et ressources financières] de la déclaration 10-K de Blue Apron, qui nous indique que cette société a déjà utilisé 100% de ses lignes de crédit renouvelable et, en gros, qu’elle est à la merci des banques :
« Le solde de la capacité d’emprunt sur la ligne de crédit renouvelable est de 0 million de dollars. Cette ligne de crédit renouvelable contient certains covenants [NDLR : clauses de sauvegarde] restrictifs, des covenants financiers, des covenants fixant certaines conditions et des covenants concernant la communication d’états financiers, restreignant nos activités et celles de nos filiales…
Etant donné la position actuelle des liquidités, en cas de défaut, si nous n’étions pas en mesure d’obtenir un avenant ou de renégocier avec succès les conditions de notre ligne de crédit renouvelable auprès de nos créanciers, et s’ils exerceraient l’un ou plusieurs de leurs droits au moment du défaut, nous ne serions pas en mesure de tenir nos engagements actuels. »
Blue Apron a des problèmes d’actif circulant et une ligne de crédit restrictive.
Depuis l’introduction en bourse de la société, en juin 2017, son ratio de liquidités réduite (« quick ratio ») a baissé de 2,73 à 0,87. Ce ratio se calcule ainsi :
(Actifs circulants – stocks) / dettes à court terme
Cela mesure la rapidité avec laquelle une société peut honorer ses obligations à court terme sans s’appuyer sur un actif tel que son stock, dont la valeur est contestable. Dans le cas de Blue Apron, la valeur de liquidation de son stock est bien inférieure au chiffre indiqué dans le bilan, car les produits alimentaires contenus dans ses réfrigérateurs ne pourraient être vendus en une seule fois aux prix du marché.
Blue Apron a rapidement « brûlé » les fonds levés lors de son introduction en Bourse. Elle n’a jamais réalisé de profits, et affiche une forte probabilité de faillite à mesure que se rapproche l’échéance de sa ligne de crédit, en août 2021.
Pourtant, en faisant grimper le cours de l’action à 12 $, les investisseurs axés sur le momentum ont affecté une valeur de marché de 155 M$ à cette entreprise. Les hedge funds ont vendu à découvert un quart des actions d’APRN, car beaucoup d’entre eux s’attendent à couvrir leurs positions « shorts » à zéro. La spectaculaire couverture de shorts réalisée au cours des dernières semaines (et qui a mené l’action furtivement jusqu’à plus de 15 $) était due à des appels de marge et de la gestion des risques. Ces positions shorts seront probablement rétablies une fois que le momentum du cours d’APRN redeviendra négatif. Et si les traders de Robinhood n’ont acheté le titre qu’une fois qu’il s’est mis à grimper, alors ils vendront également dès que le momentum deviendra négatif.
En aparté, le phénomène Robinhood est en partie responsable de la hausse frénétique des valeurs dites de momentum, d’octobre 2019 à janvier 2020, car la plupart des sociétés de courtage en ligne ont introduit des modèles à zéro commission pour réagir à la soi-disant « disruption » provoquée par Robinhood.
En raison de ce phénomène, les actions ont été massivement perçues comme des jetons de casino et non pour ce qu’elles sont quand vous abordez le marché actions avec l’esprit d’un investisseur, à savoir des titres que vous achetez à un prix juste et que vous conservez pendant de nombreuses années.
A quoi bon réaliser un trade à zéro commission si vous perdez 30 à 50% sur ce trade dans un marché baissier ? Il vaudrait mieux avoir un contexte de marché plus stable avec des commissions facturées (mais concurrentielles) et qui génère plus de réflexion et moins d’activité.
En fin de marché haussier, on constate énormément de mouvements et très peu de réflexion. Les mouvements motivés par l’avidité se sont mués en mouvements motivés par la peur, fin février.
Lorsque les activités fermées pour cause de coronavirus reprendront, est-ce que les investisseurs recommenceront à agir avec avidité ? C’est possible, mais peu probable. Il sera émotionnellement difficile de détenir des actions axées sur le momentum et des actions de sociétés surendettées, dans le contexte d’un chômage élevé et, probablement, d’une année de faibles revenus dans des secteurs tels que les loisirs et le tourisme, les restaurants, l’exploration pétrolière et la production.
Les actions de bon nombre d’entreprises de ces secteurs s’exposent à une dilution, et à des pertes permanentes lorsque les bilans seront restructurés. Enormément d’actions de ce type sont populaires, auprès des traders de Robinhood, qui supposent probablement qu’elles rebondiront à des plus hauts historiques.
Le classement de Robinhood indique bien que nous sommes loin d’un sentiment reflétant le plus bas d’un marché baissier.
Gaël vous enverra des instructions concernant notre trade sur Blue Apron.
Bien à vous,
Dan Amoss, CFA
Analyste
