Cher lecteur,
Les négociations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine viennent une fois de plus d’accaparer l’attention des investisseurs. Mais ces derniers ont perdu de vue un facteur de marché bien plus important, en rapport avec la Chine.
Au cours de ces dix dernières années, la Chine a généré la plus vaste bulle du crédit de l’Histoire. La façon dont cette bulle va se jouer, au bout du compte, est quelque chose de bien plus important, pour les investisseurs, que l’issue d’un accord commercial potentiel entre les Etats-Unis et la Chine.
Même si la bulle du crédit chinoise continue de s’enfler au gré de constantes injections de crédit, des signes de difficultés et de retraits bancaires à petite échelle se manifestent dans certains établissements bancaires tels que la Baoshang Bank en mai, ou la Bank of Jinzhou en juillet.
Si la confiance des gens à l’égard des petites banques s’effondre, cela pourrait déclencher une série de retraits et faillites bancaires en Chine.
La banque centrale chinoise, la Banque populaire de Chine (« BPC »), a annoncé en mai qu’elle prenait le contrôle de Baoshang en raison d’un « important risque de crédit ». La BPC pense que cette prise de contrôle va durer un an. La China Construction Bank, une grande banque contrôlée par l’Etat, gèrera les activités quotidiennes de Baoshang.
Ceux qui sont haussiers sur la Chine jugeront que cette faillite bancaire n’est qu’un incident ponctuel. Mais comme il s’agit de la première prise de contrôle d’une banque par la banque centrale en près de 20 ans, elle inquiète forcément certains déposants.
Le ratio de prêts non performants (NPL) de Baoshang était de 1,68% en décembre 2016. Depuis, elle n’a publié aucun rapport annuel, tout en évoquant son intention de rechercher des investisseurs stratégiques.
Les prêts non performants sont ce que leur nom évoque : des prêts dont les intérêts ne sont pas versés et dont le principal n’est pas remboursé. Le calcul du ratio de prêts non performants correspond à la somme en dollars des prêts non remboursés, exprimée en pourcentage de la totalité des prêts accordés par une banque.
Aux Etats-Unis, les banques ne passent pas d’un ratio NPL de 1,68% à la faillite en l’espace de deux ans. Le ratio publié par Baoshang devait être frauduleusement bas.
C’est un secret de Polichinelle : les banques chinoises – et même les plus grandes banques contrôlées par l’Etat et présentes dans les ETF chinois tels que FXI – trafiquent les chiffres de leurs prêts non performants.
Si vous pensez que la comptabilité de type « mark-to-model » [NDLR : valorisation sur la base d’un modèle financier] des banques américaines est mauvaise, alors elle l’est probablement 10 fois plus en Chine. Aux Etats-Unis, au moins, il existe davantage de vérifications et de procédures d’audit ayant fait leurs preuves et permettant de réduire la fraude comptable. En Chine, on a trop peur des autorités supérieures pour annoncer de mauvaises nouvelles.
Les fraudes comptables ont clairement posé problème à la Bank of Jinzhou. La cotation de ses actions est suspendue depuis le mois d’avril. Les commissaires aux comptes de la banque ont démissionné avant l’approbation des déclarations financières de la banque concernant l’exercice 2018, en citant leur désaccord avec les dirigeants de cet établissement concernant la valorisation des registres de prêts.
Ces deux exemples me rappellent l’une des phases précoces de la crise financière américaine. Elle a débuté en périphérie du système, mi-2007. En un an, la crise s’est étendue aux principales banques de Wall Street. Et tout au long de cette période, les gens pensaient que la Fed et le Trésor américain contrôlaient la situation.
Au sein de tout système bancaire avancé, lorsque de nouveaux crédits sont accordés à un rythme infernal, l’activité économique prospère – enfin, jusqu’à ce que ces crédits ralentissent, voire se retournent. Par définition, les prêts transfèrent vers le présent une activité économique qui, autrement, se serait déroulée dans le futur.
Et lorsque le futur est là, soit les prêts doivent continuer de croître, soit le prix à payer se manifeste sous forme d’un ralentissement de l’activité économique. Une fois que les économies se lancent dans une fuite en avant de la croissance du crédit, en bout de course, elles doivent choisir entre, d’une part, un défaut de paiement massif et la déflation et, d’autre part, la dévaluation monétaire.
Le miracle économique chinois n’est guère plus qu’une bulle du crédit que le président Xi a de plus en plus de mal à gérer.
Les banques chinoises sont les instruments de la politique d’Etat. Il devient de plus en plus clair que les investisseurs occidentaux, en particulier, auront probablement du mal à récupérer une valeur substantielle, à l’avenir, sur leurs participations dans ces banques.
Cela rappelle un événement étrange qui s’est produit sur les actions bancaires chinoises, il y a un an…
En mars 2018, l’Agricultural Bank of China, contrôlée par l’Etat, a annoncé qu’elle allait diluer son actionnariat de 8% dans le cadre d’une nouvelle émission d’actions de 100 milliards de yuans. A l’époque, son action se négociait à un prix décoté de 17% par rapport à sa valeur comptable officielle, alors même que la banque publiait de bons chiffres concernant la qualité des prêts. Son tout dernier ratio NPL est de tout juste 1,59%.
L’Agricultural Bank, comme ses semblables, a vu son portefeuille de prêts augmenter de façon colossale, depuis 2009. Alors son véritable ratio NPL est sûrement supérieur au 1,59% publié. Sinon, pourquoi organiser une levée de fonds pénalisant les actionnaires, à un prix décoté par rapport à la valeur comptable ?
Il y a plus douteux encore : il semblerait que d’autres entreprises d’État se soient portées acquéreuses de ce placement privé. La plupart des entreprises d’État se débattent avec de faibles marges bénéficiaires, une surcapacité et des bilans affichant un passif.
Financièrement, elles ne sont pas en situation de participer à une levée de fonds, à moins d’emprunter pour le faire.
Il est probable qu’en fin de compte, les 100 milliards de yuans levés par Agricultural Bank proviennent d’autres banques contrôlées par l’État. Autrement dit, d’autres banques pourraient détenir des actions d’Agricultural Bank (ou des prêts qui ont financé l’achat des actions) dans la colonne « actifs » de leurs bilans.
Les banques chinoises se sont maintenues à flot en refinançant des prêts irrécouvrables à mesure qu’ils arrivaient à échéance. Toutes les grandes banques publient des ratio NPL se situant dans une fourchette étrangement proche, variant de 1,4 à 1,6%.
Est-ce que cela signifie que si leurs ratios NPL dépassent le ratio de 1,68% de la banque Baoshang, elles seront au bord de la faillite ? Pas forcément.
Le constat le plus juste est plutôt le suivant : ce sont les plus grandes banques chinoises qui courent le risque de faire faillite si elles cessent de refinancer les emprunteurs qui ne remboursent pas. Mais combien de temps cela peut-il durer ? Le refinancement de prêts impayés est une pratique entraînant d’importantes conséquences sur le long terme. Entre autres :
1. Il sape la productivité du secteur privé en soutenant des emprunteurs défaillants. Les sociétés qui devraient mettre la clé sous la porte restent ouvertes grâce aux dettes refinancées et aggravent les excédents d’offre. Au final, cela produit une baisse de la marge bénéficiaire des concurrents les mieux gérés exerçant dans tous les secteurs où leurs homologues sont soutenus par des prêts bancaires accommodants.
2. Cela entraîne une baisse des bénéfices des banques, car même si les banques ne récupèrent pas d’intérêts sur les prêts non performants, elles doivent tout de même en verser aux déposants.
3. L’offre de yuans créée par les banques chinoises et injectée dans l’économie locale progresse à un rythme qui dépasse les capacités de production de l’économie. Autrement dit : le refinancement de prêts impayés peut générer un contexte d’inflation chronique s’accompagnant d’une détérioration de la productivité.
On dirait que les responsables de la planification centrale, en Chine, sont bien conscients des conséquences du refinancement perpétuel de ces prêts impayés. Alors ils sont en train d’expérimenter l’instauration d’une certaine dose de discipline financière. Mais cette voie est également périlleuse, car elle pourrait pousser les déposants à opérer des retraits massifs dans les banques et dans le système de crédit en général.
Ce type d’expérimentation sur la discipline financière provoque des difficultés dans un secteur lié au système financier chinois : le marché des obligations d’entreprises chinoises.
Dans une note du 22 juillet, Capital Economics décrit les derniers événements survenus au sein de l’économie chinoise, de son marché obligataire et de son système bancaire :
« Les marchés financiers chinois ont regagné une partie du terrain perdu au cours de ces dernières semaines. Les investisseurs ne sont pas aussi optimistes qu’il y a quelques mois sur les chances qu’un accord commercial intervienne entre les Etats-Unis et la Chine. Mais ils ont salué la perspective d’un futur assouplissement quantitatif, aussi bien sur le territoire national qu’à l’étranger, et la reprise des pourparlers commerciaux a immédiatement atténué la menace de nouveaux tarifs douaniers.
Cette reprise va probablement être de courte durée. Nous pensons qu’une nouvelle interruption des négociations commerciales, et un basculement vers une aversion au risque au niveau mondial, pourraient peser sur les cours des valeurs et le renminbi au cours des trimestres à venir. En particulier, une fois que les leaders chinois auront renoncé à tout espoir de conclure un accord commercial, nous pensons que la BPC cessera de maintenir le plancher à 7 renminbi pour 1 dollar US et laissera la monnaie se dévaluer.
Cela susciterait probablement une fuite des capitaux plus importante, laquelle a légèrement augmenté récemment. Toutefois, un resserrement du contrôle des capitaux devrait empêcher une réplique de la situation de 2015-2016, période à laquelle la dévaluation du renminbi avait fait monter en flèche la fuite des capitaux.
La plus grande menace financière provient de l’impact d’un ralentissement économique sur les bilans des entreprises. Sur le papier, la part des créances douteuses figurant sur les registres des banques a légèrement baissé, récemment. Mais cela contredit certains indicateurs plus larges signalant que les difficultés s’accentuent, dernièrement, sur les bilans, notamment une augmentation des défauts de paiement concernant les obligations d’entreprises et une proportion plus élevée d’entreprises industrielles enregistrant des pertes.
Graphique 45 : Défauts de paiement
sur les obligations d’entreprises nationales
L’augmentation des créances douteuses va probablement provoquer des problèmes pour certaines banques régionales trop endettées. Cela pourrait s’avérer contagieux, tout comme l’a montré la récente faillite de la Baoshang Bank. Les mesures prises pour imposer à une toute petite partie des créanciers de Baoshang une réduction partielle de leurs créances, ont fait plus que doubler la prime que les banques moins bien notées doivent payer lorsqu’elles émettent des certificats de dépôt négociables.
Graphique 46 : Ecart de crédit des certificats
de dépôt négociables (AA moins AAA+)
En réaction à l’incident concernant Baoshang, la BPC a inondé de liquidités le marché interbancaire. Mais cela a surtout réduit les coûts d’emprunt des plus grandes banques, et les taux appliqués aux institutions les moins solvables n’ont pas beaucoup baissé. Cela met en évidence le fait qu’il n’est pas toujours aisé, pour la BPC, d’orienter les financements bon marché vers les parties du système financier qui en ont le plus besoin, notamment dans un contexte de turbulences de marché.
La prise de contrôle en règle de Baoshang a contribué à limiter l’impact. Mais de plus en plus de banques régionales risquant de se trouver en difficulté, la menace d’une faillite bancaire plus perturbante, et d’un « repricing » [NDLR : réévaluation] abrupt des risques de contrepartie, plane toujours sur le système financier.
Un filet de sécurité conséquent, fournit par l’Etat, pourrait permettre de prévenir une crise bancaire. Mais cela renforcerait l’hypothèse d’un soutien de l’Etat, laquelle fausse l’allocation du crédit. La stabilité à court terme pourrait se faire au prix d’une hausse du ratio dette/PIB et d’un affaiblissement du potentiel de croissance. »
Est-ce qu’une nouvelle salve de « stimulus » et de promotion de la « richesse » immobilière pourrait faire sortir la Chine de son pétrin actuel ?
La note de Capital Economics explique que les promoteurs immobiliers chinois ont récemment accéléré la construction de nouveaux logements… Mais que les acheteurs n’ont pas accéléré leurs acquisitions :
« Les ventes de logements neufs ont stagné, cette année. (Graphique 49)
Cela a surtout été motivé par un resserrement du contrôle sur l’immobilier : les taux de crédit et les apports exigés sont resté élevés.
Graphique 49 : ventes de logements neufs
(m², moyenne sur 3 mois, variation en % d’une année sur l’autre)
Même s’il y a eu quelques relâchements ponctuels au niveau local, tous les espoirs d’un relâchement général du contrôle sur l’immobilier, en réaction à l’affaiblissement économique, ont jusqu’à présent été déçus. Au contraire, les responsables politiques resserrent encore leur emprise sur le secteur.
Récemment, les régulateurs ont limité l’accès des promoteurs au marché obligataire et réprimé leur recours aux « trust loans » [NDLR : prêts accordés aux entreprises par les sociétés fiduciaires]. La BPC a également ordonné aux banques de ne pas baisser les taux d’emprunt et de limiter les prêts hypothécaires.
Cela intervient en réaction aux inquiétudes concernant le risque d’endettement des promoteurs immobiliers, qui font partie des entreprises les plus endettées en Chine. Cela reflète également le désir de freiner les prix de l’immobilier, qui ont continué à augmenter rapidement et semblent à nouveau trop élevés par rapport aux revenus et aux loyers.
Malgré la baisse des ventes de logements, les promoteurs ont accéléré la construction, ces derniers trimestres. Mais certains signes indiquent que ce boom de la construction est en train de se retourner. Les promoteurs ont ralenti le rythme des lancements de nouvelles constructions, ces derniers mois, et une chute des achats de terrains suggère que cette tendance à la baisse va persister. Et si les chiffres relatifs à la croissance des surfaces en cours de construction – communiqués par les promoteurs – continuent de grimper, un indicateur plus large, fondé sur des enquêtes auprès des sociétés de construction, était en recul au dernier trimestre.
Il est vrai que le marché de l’immobilier résidentiel n’affiche pas la même surabondance d’offre, apparemment, qu’il y a quelques années. Mais leur situation financière étant de plus en plus tendue, les promoteurs ne peuvent pas vraiment se permettre une nouvelle augmentation des stocks de biens. Pour l’éviter, ils vont devoir limiter encore le lancement de constructions, lesquels progressent encore de près de 10% d’une année sur l’autre malgré la stagnation des ventes.
Le marché immobilier est extrêmement cyclique, alors il semble peu probable que les ventes stagnent encore longtemps. Mais les risques à court terme demeurent plus élevés qu’auparavant. Dans quelques temps, une fois que les prix se seront stabilisés et que le risque d’un nouvel excédent d’offre aura diminué, les régulateurs relâcheront peut-être plus volontiers le contrôle sur l’immobilier, ce qui déclencherait une reprise des ventes.
Cela dit, tout rebond des ventes de biens immobilier sera probablement inférieur à ceux des cycles précédents. Les responsables se méfient désormais des conséquences négatives d’un stimulus agressif. Ils tentent également d’ôter de la volatilité aux prix de l’immobilier en dissuadant la spéculation et en élargissant le marché locatif.
Dans le même temps, le secteur immobilier est confronté à des obstacles grandissants liés à la démographie et au ralentissement de l’urbanisation. Cela suggère que la demande sous-jacente en faveur de nouveaux logements urbains va baisser au cours des années à venir. »
L’interconnexion très dense du système financier chinois signifie qu’au bout du compte les dirigeants du pays se sentiront obligés d’émettre des garanties supplémentaires sur tous les dépôts.
Si la situation se dégrade trop sur les marchés immobilier et obligataire et dans le système bancaire, les dirigeants chinois n’hésiteront pas non plus à réagir en émettant des garanties contre les défauts de paiement, et avec de nouvelles mesures d’impulsion budgétaire.
Rappelez-vous : il est de plus en plus clair que les banques chinoises sont financièrement interconnectées. Les détenteurs d’obligations prêtent aux banques, et vice versa.
Les responsables politiques américains ont découvert fin 2008 à quel point il était difficile de réaliser des sauvetages ciblés sur des entités spécifiques dans un contexte de crise systémique touchant des acteurs interconnectés. Alors ils ont fini par « viser large », en mêlant le Plan [de sauvetage] Paulson (« TARP : Troubled Asset Relief Program ») à l’assouplissement quantitatif, à la suspension des normes comptables « mark-to-market » [NLDR : au prix du marché] et aux garanties des dépôts bancaires et fonds monétaires.
Une garantie supplémentaire en faveur des banques et obligations chinoises pourrait être exigée, au bout du compte, si la situation continue à s’emballer. Ce type de garantie pourrait à son tour exiger l’abandon du peg entre le yuan et le dollar, dans la mesure où la BPC ne pourrait pas à la fois le maintenir et faire gonfler son bilan pour soutenir les mesures de sauvetage. Il faudra choisir l’un ou l’autre.
Si le président Xi n’identifie aucune manière viable de conclure un accord commercial avec le président Trump (ou s’il est prêt à provoquer des dégâts sur le marché actions américain, et donc à contribuer à la défaite de Trump en 2020), alors il pourrait ordonner à la BPC de cesser de soutenir le peg entre le yuan et le dollar, de renforcer le contrôle des capitaux et de se concentrer sur la résolution des problèmes de crédit de la Chine en émettant de l’argent frais de manière illimitée.
Apparemment, les investisseurs occidentaux ne se préoccupent absolument pas d’une éventuelle dévaluation du yuan, alors que cette menace demeure omniprésente. Une dévaluation provoquerait un choc semblable au krach de 1987, car elle diminuerait instantanément le pouvoir d’achat de la Chine sur les marchés internationaux. Ce serait un choc déflationniste survenant du jour au lendemain, pour l’économie mondiale, à l’extérieur de la Chine.
Mais au cours des mois suivants (tout comme la reprise après le krach de 1987), cela pourrait également générer une reprise des actifs tangibles et de nombreuses actions, à mesure que les banques centrales du monde entier assoupliraient radicalement leur politique monétaire, en réaction à la dévaluation déflationniste en Chine.
Jim a souvent abordé le fait que la Chine amasse discrètement de l’or à un rythme soutenu depuis plus de dix ans. Peut-être l’a-t-elle fait en se disant qu’elle devait acheter autant d’or physique que possible sur les marchés occidentaux avec un yuan artificiellement élevé. Et qu’ensuite, après une future dévaluation du yuan, elle exhiberait ses réserves d’or afin de favoriser le rétablissement de la confiance internationale vis-à-vis d’un yuan bien terni.
Malgré les plus hauts historiques enregistrés dernièrement sur le marché actions, depuis la trêve sur le front de la guerre commerciale et le passage de la Fed en mode assouplissement, les modèles de Jim indiquent toujours que nous devrions détenir un certain nombre de couvertures (« hedges »), dans notre portefeuille, notamment des options put et des métaux précieux triés sur le volet.
Et si la Chine dévalue sa monnaie du jour au lendemain, vous n’aurez pas envie de détenir des actions et ETF chinois cotés sur les marchés occidentaux.
Bien à vous,
Dan Amoss
