Cher lecteur,
Sur le marché obligataire, les investisseurs deviennent de plus en plus sélectifs, en ce qui concerne les obligations qu’ils veulent bien détenir.
En apparence, ce n’est peut-être pas un événement d’une importance énorme, mais c’est l’une des tendances que nous surveillons de près.
Les coûts d’emprunt sont essentiels, pour déterminer le sort des sociétés sur lesquelles nous nous sommes positionnés dans le cadre de Crash Speculator. Ces sociétés s’appuient sur un accès constant à des financements relativement bon marché provenant de prêts et d’émissions d’obligations. Si elles n’ont plus accès à ces financements, ou si leurs coûts deviennent prohibitifs, cela pourrait accélérer rapidement les déclarations de faillite.
Alors plus les investisseurs deviendront sélectifs sur le marché obligataire, pire ce sera pour le cours des actions de sociétés surendettées.
Les problèmes que l’on constate sur le marché des obligations d’entreprises démarrent habituellement en périphérie puis gagnent le cœur du secteur. La périphérie, ce sont les obligations les moins bien notées, mais qui ne sont pas encore en situation de défaut. Sur la grille de notation de Standard and Poor’s (S&P Global Rating Scale), il s’agit des obligations notées CCC-. Elles ne se situent qu’un cran au-dessus du défaut de paiement.
Plus haut dans la grille de notation, les obligations notées BB+ sont – malgré tout – des « junk bonds » (obligations « pourries »), mais ce sont les junk bonds de meilleure qualité que l’on peut trouver. Juste au-dessus dans le classement, les obligations notées BBB- et au-dessus font partie de la catégorie « investissement » (« investment grade »).
Dans l’univers des obligations notées BBB, des centaines de milliards d’entre elles pourraient se transformer en anges déchus (« fallen angels ») au cours de la prochaine récession. Les anges déchus sont des émetteurs d’obligations dont la note est dégradée de BBB- à BB+, passant donc d’une note investment grade à une note attribuée aux junk bonds.
Beaucoup de fonds de pension et de compagnies d’assurance suivent une politique qui leur interdit de détenir ces junk bonds, alors si toute une vague d’entreprises notées BBB- est rétrogradée au rang de junk bond, dans le contexte d’une récession, nous constaterons immédiatement une asymétrie (« mismatch ») entre l’offre et la demande.
Dans un contexte où le nombre d’acheteurs d’obligations dont la note serait dégradée diminuerait, et où la file des vendeurs se rallongerait, les cours chuteraient sûrement et les rendements augmenteraient.
Cet article publié par S&P Global Ratings contient de bonnes informations concernant les types d’entreprises qui sont juste un cran au-dessus du statut d’ange déchu. Les plus grandes concentrations d’obligations notées BBB- se trouvent dans le secteur des « utilities » [NDLR : services aux collectivités] (158 Mds$) et dans le secteur des technologies (152 Mds$).
Or ces deux secteurs sont sensibles à la conjoncture économique. Et comme nous l’avons constaté lors du récent processus de restructuration de la dette de PG&E Corp, les utilities, en particulier, fonctionnement mal lorsque l’accès au financement par l’emprunt devient coûteux.
Avant hier, le Wall Street Journal a publié un article portant sur l’augmentation des rendements des obligations notées CCC, par rapport aux rendements des obligations notées BB :
« Le volume de rendement supplémentaire, ou spread, que les investisseurs exigent pour détenir des obligations notées CCC – parmi les moins bien notées, sur la grille – a grimpé aux alentours des huit points de pourcentage, par rapport aux obligations BB, mieux notées, selon des données ICE Bank of America Merrill Lynch.
Il s’agit du spread le plus important constaté depuis novembre 2016.
Pour les entreprises ayant émis des obligations classées investment grade, les ventes de nouvelles obligations se sont poursuivies à un rythme rapide tout au long du puissant rally estival des cours des bons du Trésor américain, signe que les craintes de récession imminente sont limitées. Mais l’émission d’obligations à hauts rendements a commencé à ralentir, selon les analystes, signe peut-être annonciateur d’un surcroît de difficultés pour un secteur largement perçu comme ayant un besoin de financements permanents, et vulnérable aux marasmes.
Le surcroît d’incertitude économique incite davantage les investisseurs à privilégier les obligations d’entreprises mieux positionnées pour survivre à un marasme, selon John Lloyd, codirecteur du département Global Credit Research chez Janus Henderson. »
L’article indique que les investisseurs du marché obligataire deviennent de plus en plus sélectifs. Plus la conjoncture économique s’aggrave, plus ils deviennent sélectifs.
Jim pense que l’économie mondiale va poursuivre son ralentissement, notamment en raison de l’impact différé de la campagne de resserrement quantitatif (« QT ») menée par la Fed de 2015 à 2018. Les relèvements de taux de la Fed affectent l’économie réelle avec un décalage de 6 à 18 mois. Alors même si la Fed a fait volte-face et abaissé les taux en juillet, cette volte-face ne devrait probablement pas stimuler l’économie réelle avant début 2020.
A la rédaction de Crash Speculator, nous surveillons les divergences entre le marché actions et le marché des obligations d’entreprises. Lorsque les investisseurs ont manifestement moins le goût du risque sur le marché obligataire, mais que les actions demeurent populaires, notre Moniteur de Krach devient négatif.
Le marché des obligations d’entreprises perçoit toujours les problèmes avant le marché actions. En ce moment, les écarts (« spreads ») de rendement (ou primes de risque) des obligations notées CCC se rapprochent de leurs pics de décembre dernier. Parallèlement, l’indice S&P 500 a gagné 23% par rapport à ses plus bas de décembre.
Lors du marché baissier de 2007-2008, les écarts de rendement sur les obligations CCC ont régulièrement augmenté alors que le S&P 500 enregistrait un pic. Le marché obligataire anticipe les difficultés bien avant le marché actions.
Le message qui nous parvient des secteurs les moins bien notés du marché des obligations d’entreprises est une mise en garde. Il n’envoie pas encore des signes de panique.
Mais si la conjoncture économique continue de s’aggraver, nous verrons le marché des obligations d’entreprises se comporter comme il l’a fait en 2007-2008, et il sera particulièrement importance de protéger votre portefeuille, grâce aux options put recommandées par Gaël Deballe.
Bien à vous,
Dan Amoss
