Cher lecteur,
Après une très longue période de vaches maigres en Bourse, la faute à des résultats financiers en repli et plus encore à des doutes récurrents concernant la dette, VALLOUREC (FR0000120354-VK) retrouve des couleurs. L’action du spécialiste des solutions tubulaires premium, qui a il est vrai rassuré quant à ses créances, avant de faire état de comptes meilleurs qu’attendu au titre des trois premiers mois de l’exercice, affiche en effet une hausse de près de 50% depuis le début de l’année et ne perd ainsi plus « que » 58% sur un an.
Une progression significative donc, mais dont j’incline à penser qu’elle n’est pas terminée. Nous pouvons selon moi prendre le train en marche, quitte à renforcer la position en cas de consolidation du titre…
Une direction générale qui semble avoir appris de ses erreurs (MA NOTE : 4,5/8)
Par-delà un CV impressionnant, avec de multiples diplômes, le président du directoire Philippe Crouzet reste très critiqué sur sa gestion.
Pléthore d’experts continuent de faire grief à cet ancien major de promotion de l’ENA d’avoir mal anticipé le retournement de conjoncture de la fin 2014, dont ont découlé une perte de 3,5 Md€ en cinq ans et une valorisation boursière en chute libre.
Malgré une gigantesque augmentation de capital en 2016, Philippe Crouzet est toutefois parvenu à sauver sa tête.
D’une façon générale, je le trouve plutôt bon dans les rendez-vous avec la communauté financière, notamment sur les chiffres. Je pense cependant qu’il n’est pas le meilleur du secteur en termes de stratégie, d’où cette note tout juste supérieure à la moyenne.
Reste que je lui aurais mis un zéro pointé en 2014 avec cette crise qu’il n’avait absolument pas vu venir…
Une situation financière en amélioration (MA NOTE : 2,5/4)
Comme évoqué en préambule, VALLOUREC va de mieux en mieux. Son chiffre d’affaires a ainsi grimpé de 19% en rythme annuel au premier trimestre à près de 1,03 Md€ (+17% à devises constantes). Surtout, l’Ebitda est repassé dans le vert à 67 M€, à comparer à – 5 M€, et la perte nette a été divisée par près de deux, passant de 170 à 90 M€.
Pour le quatrième trimestre consécutif, le groupe a délivré un Ebitda positif, en sus d’une division par sept de la perte opérationnelle courante (ressortie à – 19 M€) et d’une forte augmentation des volumes due notamment à l’amélioration de l’activité au sein de la division « oil and gaz ».
Il n’est toutefois pas rare qu’une forte augmentation du chiffre d’affaires aille de pair avec une augmentation du besoin en fond de roulement et, par extension, avec des besoins financiers supplémentaires. VALLOUREC n’a pas fait exception à la règle avec un gearing passé de 72% à fin décembre 2018 à 78% au 31 mars dernier.
Pour autant, la société respecte largement le covenant bancaire, actuellement à 100%, et on peut s’attendre à une amélioration des résultats sur l’exercice. Un Ebitda de l’ordre de 300 M€ est par exemple envisageable, d’où une marge autour de 7%.
Au bout du compte, si tout n’est pas rose, les efforts conséquents déployés par VALLOUREC, mais aussi le prix actuel du baril (qui ne devrait pas significativement baisser dans l’immédiat, pour pléthore de raisons, au premier rang desquels l’incapacité pour l’Iran, la Libye et le Venezuela de maintenir des standards de production conformes à leurs formidables réserves) incitent désormais à un certain optimisme.
Une valeur ultra-liquide (MA NOTE : 4/4)
En dépit d’une capitalisation de « seulement » 1,1 Md€ comparable à celle d’une midcap ordinaire, le titre est ultra-liquide (d’où parfois des variations significatives en intraday), avec par exemple un volume moyen de plus de 6 millions d’actions échangées quotidiennement sur le dernier mois. Aucun problème donc pour vendre ou acheter cette valeur qui bénéficie d’une notoriété certaine.
Une VE/EBitda attractive (MA NOTE : 3/4)
La société reste déficitaire, principalement à cause des charges financières dues à son endettement. Par ailleurs, même avec des conditions de crédit avantageuses, 2 Md€ d’endettement implique nécessairement de lourds frais financiers. Dans ces conditions, se référer au PER (le ratio cours/bénéfice) n’a pas de sens et il faut se référer au ratio VE/Ebitda.
Considérant que la valeur d’entreprise atteint 3,1 Mds€, celui-ci ressort légèrement inférieur à 11, ce qui n’est pas très cher pour une recovery.
MA NOTE GLOBALE : 14/20
J’attribue à VALLOUREC (FR0000120354-VK) la note générale de 14/20, ce qui est suffisant pour rejoindre notre portefeuille. L’amélioration de la situation financière et la levée de la plupart des doutes quant à la dette sont autant de signaux très encourageants.
L’action, qui a fondu de plus de 95% sur dix ans, dispose encore d’une bonne marge de progression, mais nous allons ici procéder en deux temps.
Primo, achetez VALLOUREC (FR0000120354-VK) aux cours actuels pour 2% du portefeuille. Secundo, achetez pour 3% supplémentaires sur des niveaux de 2,20 €.
Amicalement,
Eric Lewin
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