Cher lecteur,
Depuis le pic qu’elles ont enregistré aux alentours de 109 $, début juin, les actions de Wynn Resorts Ltd. (NASDAQ : WYNN) – notre dernière recommandation – ont plongé. Le 8 juillet, elles ont clôturé à 73,37 $, et persistent dans leur tendance à sous-performer l’indice S&P 500.
Voici un graphique comparatif de WYNN et de l’indice S&P 500 ($SPX). Le cadre du bas représente un ratio des deux cours :
De 2017 à début 2018, WYNN a surperformé le marché car les investisseurs étaient très enthousiastes face aux perspectives de boom des jeux d’argent à Macao.
Mais mi-2018, il est devenu clair que la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine pénalisait les activités à Macao. WYNN a commencé à sous-performer de manière assez constante. L’action s’est effondrée de façon vertigineuse lors du krach de mars 2020, avant de surperformer brièvement d’avril à juin, puis de retrouver un comportement prévisible aujourd’hui.
Le rally d’avril à juin s’est produit car WYNN faisait partie de la stratégie de trade axée sur la réouverture de tous les établissements fermés pour cause d’épidémie et de confinement. Cette stratégie portait sur les casinos, les hôtels, les compagnies aériennes et autres activités les plus sensibles dans un monde post-coronavirus.
Mais cette stratégie du « trade de réouverture » s’est estompée au fil du mois dernier. Dans le cas de Wynn, le rally s’est évaporé car il s’agit d’une entreprise affaiblie, dès le départ, et qui a souscrit d’énormes dettes rien que pour survivre.
Je vais parler plus en détail de la société, afin d’expliquer pourquoi les activités de Wynn sont devenues bien plus difficiles…
Les principaux hôtels-casinos et complexes de Wynn Resorts sont situés à Las Vegas et Macao. En réalité, Macao est sous contrôle du Parti communiste chinois, alors les actions Wynn fluctuent violemment au gré de la perception relative aux dépenses de consommation chinoises, voyages à l’étranger et relations économiques entre les Etats-Unis et la Chine.
Le chiffre d’affaires et les bénéfices d’exploitation émanant des activités de Wynn à Las Vegas ne sont pas impressionnants, principalement parce que le marché des casinos, aux Etats-Unis, est devenu bien plus concurrentiel et saturé, ces dernières années.
L’ex-président et directeur des opérations, Steve Wynn, a démissionné de ses fonctions en février 2018 sur des allégations de comportement inapproprié dans son entreprise, parues dans la presse. Peu de temps après, M. Wynn a vendu la totalité de sa participation dans WYNN à des actionnaires institutionnels dans le cadre d’un « block trade » [NDLR : vente d’un important bloc d’actions à un prix convenu entre les parties, parfois en dehors du marché].
L’action WYNN est très cyclique, et son bilan est assez endetté pour soulever des difficultés de crédit dans un contexte défavorable.
Il y a quelques années, Wynn a publié une présentation aux investisseurs, sous forme de diapositives, qui s’ouvre sur une discussion concernant la « saturation » des casinos tant aux Etats-Unis que dans la région Asie-Pacifique.
La direction de Wynn a averti explicitement ses actionnaires que les activités des casinos n’étaient plus ce qu’elles étaient du temps de leur gloire, période où les monopoles locaux engrangeaient tellement d’argent que la mafia s’en était mêlée.
Pour resituer le contexte, seuls 3 Etats, en Amérique, possédaient des casinos, en 1990. Actuellement, il y a plus de 650 casinos répartis dans 41 Etats. Les joueurs ne se rendent plus forcément à Las Vegas. Le secteur des jeux d’argent est bien plus concurrentiel qu’autrefois.
Dans la région Asie-Pacifique, il n’y avait que 52 casinos dans 6 pays, en 1990. Dès 2016, on comptait 185 casinos répartis dans 11 pays de la région.
L’exposition de Wynn, à Macao, est énorme. Les régulateurs chinois ont un pouvoir absolu sur la « vache à lait » de Wynn, à Macao. Si les leaders communistes chinois signalent que les concessions ne seront pas renouvelées, ou bien qu’elles le seront dans des conditions moins favorables, l’action WYNN pourrait plonger immédiatement.
Les leaders chinois savent que ce serait catastrophique pour les actionnaires de Wynn et de Las Vegas Sands. Si la guerre commerciale reprend entre les Etats-Unis et la Chine, ils pourraient, de fait, prendre ces sociétés en otage pour négocier avec le gouvernement Trump (ou peut-être Biden).
La concession objet de l’accord entre Wynn et le gouvernement de Macao expire en juin 2022. Toutes ses activités de Macao dépendent d’un accord portant sur une concession de 20 ans signée par le gouvernement de Macao en juin 2002.
Cela comprend une zone d’environ 20 hectares, à Macao, où est situé le Wynn Palace et un terrain d’environ 6 hectare dans le port du centre-ville de Macao, où est situé le Wynn Macao.
Le gouvernement de Macao a le droit de rompre l’accord de concession en accordant à Wynn un préavis d’au moins un an. Si le gouvernement dénonçait la concession, Wynn aurait droit à une compensation équitable.
Mais la Chine pourrait aussi sous-estimer la valeur de marché du casino, si elle allait jusqu’à compenser une acquisition. Et la « juste » valeur du Wynn Macao pourrait être assez réduite pour que Wynn Resorts Limited (la société-mère cotée) devienne insolvable.
Cela rend l’action WYNN particulièrement vulnérable aux relations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine. Si la phase 1 de l’accord commercial n’est pas à la hauteur des attentes, la trêve commerciale pourrait prendre fin et pénaliser les actionnaires de WYNN.
Le 20 mai 2020, Wynn a publié des résultats catastrophiques concernant le trimestre s’achevant en mars. Le chiffre d’affaires a chuté de 42% d’une année sur l’autre, et la société enregistre une perte GAAP de 3,77 $ par action.
Wynn a également suspendu son programme de versement de dividendes trimestriels, afin de préserver sa trésorerie.
Sur le plan opérationnel, Wynn est toujours très en difficulté à cause des capacités limitées par les mesures sanitaires. La direction a expliqué ce qui suit :
« Nos casinos Wynn Palace et Wynn Macao ont été fermés pendant 15 jours en février 2020 et ont rouvert de façon limitée le 20 février 2020. Depuis, nos activités ont totalement repris. Toutefois, certaines mesures de protection sanitaires, telles que la quarantaine des voyageurs, le nombre limité de places aux tables de jeu, l’espacement des machines à sous, les contrôles de température, le port du masque et la déclaration d’état de santé, sont toujours en vigueur à l’heure actuelle. Actuellement, nous sommes dans l’incapacité de déterminer si ces mesures vont être levées ».
Wynn a achevé le 1er trimestre 2020 avec une dette totale de 11,4 Mds$, une trésorerie de 2,9 Mds$ et une dette nette de 8,5 Mds$.
Si l’on compare ces chiffres à ceux de l’exercice 2019, on constate que Wynn a « brûlé » 430 M$ de trésorerie, sur ce trimestre, alors que ses sites ont exercé des activités sur l’essentiel de cette période. Les fermetures sont entrées en vigueur brièvement sur les sites de Macao, en février, et seulement au cours des deux dernières semaines de ce trimestre sur les sites de Las Vegas.
Donc, à quoi devons-nous nous attendre, en termes de trésorerie « brûlée », au 2e trimestre ?
« Actuellement, notre « burn-rate » [NDLR : liquidités dépensées par une entreprise pour couvrir ses frais fixes] au niveau mondial, tout compris et selon le pire des scénarios, est d’environ 7,8 M$ par jour », a déclaré Craig Billings, le directeur financier, lors de la conférence téléphonique de mai commentant les résultats.
« Nous avons suffisamment de liquidités, dans le contexte du pire scénario, sans aucun revenu et avec tous les salariés, jusqu’au 3e trimestre 2021. »
Cette information relative aux tendances du burn-rate journalier à Macao devrait inquiéter les actionnaires :
- 2,5 M$ « brûlés », chaque jour, à Macao, pendant une courte période de confinement en février.
- Le burn-rate normalisé du Wynn Macao s’est amélioré ensuite, en passant à 800 000 $ par jour en mars.
- Avec l’application, ensuite, de mesures sanitaires supplémentaires, de quarantaines et de fermeture des frontières, ce taux est passé à 2 M$ par jour, environ, en avril.
- Jusqu’au rétablissement des visas et la réouverture totale des transits à Hong Kong, la direction table sur un burn-rate quotidien se situant aux alentours des 2,5 M$, à Macao.
N’oubliez pas que ces chiffres de burn-rate ne tiennent pas compte des intérêts et des dépenses d’investissement. Cette tendance signifie qu’il existe une grande chance que Wynn soit obligé de lever à nouveau des capitaux au cours des mois à venir.
Dans la partie question/réponse de la conférence téléphonique de mai, la direction a sous-entendu que la reprise du chiffre d’affaires, en ce qui concerne les activités de Las Vegas, serait lente en raison du grand nombre de compagnies aériennes ayant réduit la capacité des vols vers cette destination.
Par ailleurs, la direction a souligné que les réservations d’hôtel du groupe seraient inexistantes pendant quelques mois. Elle a indiqué qu’elle ferait peut-être des offres promotionnelles très agressives pour remplir ses capacités.
Il se peut que les investisseurs institutionnels ayant étudié les résultats trimestriels et assisté à la conférence téléphonique n’aient pas été incités à conserver l’action WYNN à son cours actuel.
Enormément de mauvaises nouvelles, sur le plan économique et de l’emploi, se profilant à l’horizon et pénalisant les activités des casinos, les actionnaires auront du mal à conserver un état d’esprit haussier.
Si l’on se base sur le lent retour des joueurs à Macao et Las Vegas, et la probabilité que les estimations des résultats de 2020 et 2021 soient encore revues à la baisse à Wall Street, nous pensons que l’action WYNN devrait chuter à 35 $ d’ici fin 2020 ou début 2021.
La publication des résultats trimestriels, début août, sera le prochain catalyseur important, pour l’action WYNN.
Gaël vous enverra des actualisations concernant nos puts sur WYNN.
Bien à vous,
Dan Amoss, CFA
Analyste
