Cher lecteur de Top 1% Altucher,
Il y a encore deux semaines, Wall Street était obsédé par la prochaine hausse de 0,25% des taux, la probabilité de plus en plus vraisemblable d’une récession et un contexte économique incertain.
Mais combien les choses ont changé en peu de temps !
À présent, presque tout Américain doté d’une conscience financière se concentre sur une seule chose : que s’est-il passé à la Silicon Valley Bank (SVB), pourquoi est-ce arrivé (qui est le coupable ?) et combien d’autres banques courent-elles le risque de connaître le même sort (une vague de retraits) ?
On dit que « la victoire a cent pères mais que la défaite est orpheline ». C’est ce que nous constatons avec la faillite brutale de la SVB et probablement d’autres à venir : personne ne veut reconnaître qu’il a fait quelque chose de travers.
Parlons de ce qui a mal tourné à la SVB.
Au coeur des problèmes de la SVB, se trouve le fait que la Réserve fédérale a relevé les taux d’intérêt de manière agressive au cours de l’année écoulée, ce qui a provoqué une chute brutale de la valeur des titres à revenus fixes détenus par la SVB.
Il y a deux ans, les investisseurs s’arrachaient les bons du Trésor américain, alors que les taux d’intérêt étaient proches de zéro et il s’agissait de bons d’une maturité de 20 ans. Mais aux deux premiers trimestres 2022, le gouvernement a émis de nouveaux bons qui rapportaient 3% ou 4%. Bien entendu, les banques et les investisseurs préfèrent détenir des bons qui rapportent 4% que d’autres qui rapportent presque 0%. Si le bon du Trésor qui rapporte 4% vaut un dollar, il n’y a aucune chance que celui qui rapporte presque 0% vaille aussi un dollar. En résumé, à mesure que les taux d’intérêt grimpent, la valeur des bons qui rémunèrent le moins leur détenteur baisse.
Bon, je vais éviter le plus possible de plonger dans les méandres des titres à revenus fixes, mais c’est là que les choses deviennent délicates.
Les banques sont libres de ranger leurs investissements à revenus fixes dans l’une de ces deux catégories : les actifs disponibles à la vente dits « AFS » (Available For Sale) et les actifs détenus jusqu’à leur échéance dits « HTM » (Held To Maturity). Tout ce qui entre dans la catégorie AFS doit être évalué au prix du marché quotidiennement, mais peut être revendu pour lever des fonds et renforcer la liquidité, si nécessaire. En revanche, tout ce qui tombe dans la catégorie des HTM – et doit être conservé jusqu’à l’échéance – n’a pas besoin d’être évalué au prix du marché.
C’est là que les choses se corsent.
Comme la Fed a relevé les taux au cours de l’année qui s’est écoulée, tous les actifs AFS ont été réévalués chaque jour. Avec des taux d’intérêt au plus haut, la valeur à laquelle les bons AFS pouvaient être revendus s’est effondrée. Pire encore, comme les bons HTM n’ont pas besoin d’être réévalués quotidiennement, la SVB et les banques peuvent passer outre ou camoufler toute perte potentiellement dévastatrice (si elle était évaluée au prix du marché) sur son bilan.
La valeur de marché des bons HTM importe peu… tant que vous n’êtes pas obligé de les vendre pour augmenter votre liquidité après une vague de retraits opérés par les déposants.
D’autres facteurs ont contribué à l’effondrement de la SVB.
KPMG, l’un des quatre grands cabinets d’audit comptable, a délivré à la SVB un certificat de bonne santé lors d’un audit réalisé récemment, alors qu’il est fort probable que les dépôts commençaient déjà à diminuer.
Des années de taux proches de zéro ont contraint les banques à faire ce qu’il fallait pour générer des revenus, notamment en achetant des obligations générant très peu d’intérêts.
Même si les politiques ESG (environnementales, sociales et de gouvernance), le souci de l’environnement, les embauches en général, ainsi que la diversité des projets jouent un rôle toujours plus important dans les affaires, placer ces facteurs au-dessus des fondamentaux de gestion d’une banque (la gestion des actifs de la banque et les déposants) est toujours une mauvaise idée.
La SVB s’est bâti un nom et une réputation de banque incontournable au sein de la communauté des start-ups. Or les start-ups se rangent rarement dans la catégorie des entreprises bien financées et gérées de manière prudente.
Au bout du compte, la SVB a fait faillite pour plusieurs raisons.
- La banque n’a pas couvert son risque lié aux taux d’intérêt, quand elle a acheté ces bons du Trésor – il y a deux ans – qui généraient des intérêts proches de zéro. Cette décision, volontaire ou non, de ne pas souscrire une assurance contre le risque lié aux taux d’intérêt est le premier facteur ayant contribué à l’effondrement de la SVB.
Il convient de souligner que si la SVB s’était focalisée sur des bons à maturités très courtes, au lieu de maturités de 20 ans ou plus, le risque lié aux taux d’intérêt aurait été bien plus gérable et la menace d’insolvabilité ne se serait probablement pas posée.
- Le socle de ses déposants n’était pas stable. Alors une simple note rédigée par deux ou trois firmes de capital-risque a largement suffi à déclencher une vague de retraits et à faire basculer la banque dans une situation où ses réserves de fonds propres ont dégringolé.
- Les exigences de fonds propres de la banque, même si elles étaient conformes à ce qu’exige la réglementation, n’étaient pas suffisantes.
Résumons tout cela de façon plus digeste…
On aurait pu éviter toute cette hystérie entourant les banques si la SVB – et toutes les autres banques – avaient été forcées/incitées à souscrire un certain volume d’assurance sur les taux d’intérêt, si elles avaient mieux contrôlé le risque lié à la durée des maturités et, honnêtement, si l’État avait exigé des fonds propres réglementaires plus élevés.
Par ailleurs, la Réserve fédérale, le Trésor et la FDIC doivent se rendre à la télévision nationale pour annoncer formellement au public et à tous les déposants qu’au-delà de la limite de 250 000 $, ils devront se débrouiller seuls, à partir de maintenant. Plus de sauvetages !
Même si je ne connais pas le nombre exact d’autres banques confrontées à de graves difficultés – après les faillites de la SVB et de Signature Bank, il y a deux week-ends, et l’annonce, le 16 mars, qu’un vaste groupe d’institutions financières tentait de sauver la First Republic Bank –, il serait fou de penser que des dizaines d’autres petites banques régionales ne sont pas également sur le fil du rasoir.
En ce qui concerne le portefeuille de Top 1% Altucher, nous rechercherons toujours la nouvelle super opportunité fondée sur les technologies, les ressources ou une forte croissance, mais nous n’investirons pas dans des entreprises qu’il est presque impossible d’analyser.
Le risque de perte n’est pas ce qui m’effraie. Ce qui m’effraie, c’est ce contexte où les entreprises deviennent si complexes et opaques que même les régulateurs, les experts comptables et les dirigeants ne savent pas ce qu’il se passe.
Bien cordialement,
James Altucher
